文 | 锦缎

3 月末，长城汽车流露 2025 年全年龄迹。全年营业收入录得 2228.2 亿元，同比增长 10.2%，创下历史新高；第四季度单季营收 692.4 亿元，同比增长 15.5%。相干词利润端赫然承压——归母净利润全年下滑 22.07%，降至 98.6 亿元；其中第四季度归母净利润仅 12.3 亿元，归母净利率收窄至 1.8%。财报一图流如下（单元：亿元；下文所额外据均源于企业公开财报）。

在中国汽车产业合座呼吁大进的语境下，长城经久以某种"异质者"的神态示东说念主。魏建军常在行业心扉飞扬时发出反向声息，从用料措施到财务稳重性，将同业的隐忧逐个摊开。这种姿态使得长城经久被外界视作车圈里某种不对时宜的"老派存在"。

这一印象也径直映射在本钱商场上。自 2021 年 10 月起，长城汽车股价从 66 元高位抓续回落，于今在 21 元隔邻横向踟蹰，市值挥发近三分之二。但若细不雅其财务底色，曩昔几年长城的缱绻盘面实则相配克制而闲适。在已上市的十祖传统主机厂中，长城曩昔五年的营还原合增速排行第三，居于比亚迪与祯祥之后——前者果然独享新动力红利，后者则走了一条本钱扩展的激进旅途。

同期，汽车板块合座高涨约 15%，比亚迪、祯祥股价涨幅亦接近 10%。这一增幅虽不算隆起，却足以拉开与长城的距离。换言之，长城在本钱商场上的疲软施展，根源在于其未能充分完了本轮新动力周期的增长预期，商场对其经久增长势能仍存疑虑。

但若换一个视角不雅察，长城的处境偶然并非浮浅的"过时"，而更接近一种主动采用的、带有赫然魏建军钤记的节律——一种与丰田当年跳跃周期的旅途若合符节的"慢变量"逻辑。由此切入，咱们将以长城汽车施行事迹为起先，伙同财报背后隐含的计谋动作，考虑其未来估值建造的空间与逻辑重估的可能性。

咱们的中枢判断如下：

1. 长城 2025 年外洋商场销量增速权贵，国内商场则相对乏力，全年销量筹办达成率仅 61.3%。

2.WEY 与欧拉是下半年以来施展最为亮眼的品牌序列，二者均经验了渠说念整合。这一施展从侧面印证了长城对渠说念网络的高依赖度。

3. 尽管外洋销量增幅赫然，但受制于竞争烈度上升与地缘贸易摩擦，外洋毛利率已出现赫然下滑，致使低于国内商场水平，成为牵扯合座毛利的要道变量。

4.2025 年长城在高端车型自营渠说念建设上插足了纷乱资源，径直侵蚀当期利润率，导致"增收不增利"的结构性特征。

5. 面前长城靠近的问题，多数属于短期内可化解的转型成本。算作国内最接近丰田发展旅途的整车企业，咱们觉得跟着外洋商场规模化放量，其利润施展存望幽静建造，估值具备一定重估空间。

具体分析如下。

01

全年销量 132.4 万辆，筹办达成率 61.3%

长城汽车 2025 年度营业收入 2228.2 亿元，同比增长 10.2%；其中第四季度营收 692.4 亿元，单季同比增长 15.5%。合座来看，下半年增速赫然回暖，三四季度均录得 15% 以上增幅，扭转了上半年相对庸碌的态势。

下半年回暖的中枢推力来自外洋商场。第三、第四季度，国内销量区分同比下滑 9% 与 16%；而外洋商场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速。至四季度末，外洋销量占比已达 43%。不错说，外洋业务布局在很大程度上缓助了长城 2025 年的事迹底盘。

据新浪财经盘问院报说念，长城汽车 2025 年销量筹办约为 216 万辆。按施行销量计，筹办达成率仅 61.3%，堪堪卓越合格线。 

虽然也需承认，下半年国内车市合座并未出现预期中的放量，重叠补贴退坡激发的已而脉冲式增长，与以燃油车为基本盘的长城相干度有限。抽象商场环境而言，这份成绩单尚属合理。

值得提防的是，这种"外洋补国内"的气象，与丰田上世纪八十年代以来的群众化叙事微辞相似。当原土商场趋于饱和或遇到政策顶风时，外洋疆土的纵深成为平滑周期的缓冲垫。

02

欧拉下半年权贵回暖，渠说念变量不成低估

分车型看，2025 年度增速最快确当属以 MPV 为定位中枢的 WEY 系列。WEY 自身基数较低，加之峻岭 7 所处的插混 MPV 赛说念尚属小众，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅，属根由之中。 

从完全规模看，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列。哈弗算作 SUV 赛说念的长青品牌，其品牌力在国内及外洋商场均汲取过经久考据。坦克系列以燃油及混动硬派越野为切口，竞品有限，销量波动较小。

值得眷注的是欧拉品牌。上半年，欧拉果然处于半停滞状况，前两季度同比增速区分为 -54% 与 -58%，且设置在正本偏低的基数之上。下半年则赫然逆转，增速由负转正，区分为 2.3% 与 15.5%。变化背后有两点原因：

其一，改款车型价钱下调，新品放量较快。

其二，欧拉与哈弗于 2025 年完成渠说念整合。现在哈弗门店已同步销售欧拉车型。哈弗算作地域化深耕最久、经销商散布最广的品牌，其渠说念才气不消置疑。

若从渠说念视角回望，长城与多数主机厂不同，其草泽出生的民企底色决定了它对渠说念网络的高度依赖。王凤英早年搭建的经销商体系——先款后车、专营店模式、下千里商场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产物。

长城在俄罗斯商场的早期生效，相同获利于经销配合模式先行。中东、北非、西亚等商场亦依赖建壮的渠说念网络取得可不雅份额。欧拉的复苏，正是这一逻辑的再度考据。

由此也不难剖析，为安在面前车市增速趋缓的布景下，长城仍采用逆周期重金插足高端产物线的直营渠说念建设。

03

外洋商场风险加重，利润水平下滑赫然

前文咱们提到，2025 年长城汽车的外洋销量一经达到 4 成以上。但与此同期，长城汽车的利润水平并莫得跟着外洋销量攀升。第四季度长城汽车的合座毛利率下滑至 17.3%，环比下滑了 110bp，总计这个词 2025 年的毛利率水平，保管在了 17-19% 区间内，赫然低于 2024 年。

魏建军曾屡次公开抒发对价钱乱象的反感。拆解数据可见，长城在国内商场凭借赛说念专有性，利润施展仍属稳重。2025 年国内毛利率录得 18.6%，与往年差距不大，在传统主机厂最新流露财报中排行居前。

但外洋毛利率出现赫然回落，2025 年仅录得 16.7%。曩昔三年，长城外洋毛利率从 26% 一皆下行至 17% 以下，重叠外洋销量占比进步，对合座毛利形成径直牵扯。咱们觉得原因有三：

其一，部分地区贸易壁垒趋严。举例长城要点布局的俄罗斯商场，2025 年入口汽车报废税一次性上调，径直推升贸易成本。

其二，中国汽车产业出海节律合座提速。除传统出海主力奇瑞、祯祥、上汽外，比亚迪及部分新势力也在快速放量。价钱竞争正从国内延迟至外洋，例必压缩利润空间。

其三，2025 年长城外洋产能幽静开释（如巴西神气），在规模效应尚未完全形成的阶段，外洋制形成本高于国内，属阶段性特征。

三热切素重叠，共同松开了长城 2025 年的毛利施展。

04

转型阵痛可控，节律未失

除毛利外，财报发布后最受眷注的话题即是"增收不增利"。长城全年归母净利率仅 4.4%，第四季度更是降至 1.8%，创 2023 年第二季度以来新低。需细心的是，2025 年计入损益的政府补贴达 37.5 亿元，若剔除该项，归母净利率将更低。

利润率下滑的中枢在于用度端。第四季度销售用度、料理用度、研发用度区分为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5%。其中销售用度全年同比增长 43.9%，增支 34.4 亿元，对净利润组成权贵侵蚀。

料理层在事迹会上给出的讲明贯串于两点：直营渠说念搭建，以及新车型与新技能的上市扩充。这一讲明具备合感性。王凤英时间留住的经销商体系，关于 WEY、坦克这类志在高端化的产物序列而言，确显承载力不及。高价产物线必须配套直营网络，以实现售前售后体验的升级，缓助价钱定位。

因此咱们觉得，长城"增收不增利"并非经久结构性困局，更多是短期转型成本的体现。从本钱开支节律看，料理层的把控相对克制。2024 年要点鼓舞外洋扩产，2025 年侧重国内渠说念建设，本钱开支与用度开销错峰鼓舞，客不雅上保住了年度利润的底线。

长城汽车的现款储备也相对充裕。驱散 2025 年末，现款与短期投资忖度约 638 亿元，居于行业第一梯队。存货余额较年头下落 66 亿元，存货盘活天数由 79 天回落至 50 天独揽常态水平。

由此判断，长城的本钱开支节律尚属可控，现款流稳重，库存去化接近尾声。转型阵痛大致率不会经久继续。 

05

魏建军的"丰田过火"，或成价值重估的潜在锚点

回到估值层面。前文已拆解长城 2025 年的成绩单——营收调动高，利润权贵回撤；外洋销量占比松懈四成，但毛利率抓续走低；全年筹办达成率仅略超六成。商场据此给出相对保守的估值，有其短期逻辑。

本钱商场短期订价的焦点在于"企业有莫得问题"，而经久估值的中枢则需追念"问题能否惩办"。

长城面前边临的逆境，外洋利润承压、国内新动力浸透率偏低、渠说念建设吞吃短期利润等等，施行上属于插足期的"阶段性成本"，而非买卖模式的根人性动摇。

以下几项要素，商场或未赐与充足权重，尤其是魏建军对丰田模式的"过火式"学习，可能在未来完了为隐性红利：

其一，外洋土产货化出产是一个典型的"先抑后扬"经过。巴西工场投产、泰国工场扩产，初期例必拉高成本、压低毛利，但跟着产能应用率进步与土产货供应链熟习，单元成本将当然回落。而土产货化出产带来的关税侧目与贸易壁垒对冲，自身就是一种隐性利润保护。上世纪 80 年代丰田进入北好意思时，与通用结伙的 NUMMI 工场初期经久赔本，合座毛利率亦是随同规模进步而幽静建造。人所共知，供应链垂直整合是丰田的中枢才气，亦是魏建军擅长之事。保定产业链此前已交过一份答卷。

其二，长城在外洋商场运营的时刻长度自身就是一种壁垒。汽车算作大件耐用破钞品，品牌信任与售后网络的设置需以"十年"为计量单元。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地积存的经销商关系与用户口碑，并非新入局者靠一两年价钱攻势即可复制。这种"时刻复利"无法在财务报表中量化，但在实在买卖宇宙里重量不轻。

其三，曩昔两年魏建军在应答媒体上愈发活跃。岂论是对价钱战的袭击、对一体化压铸的质疑，照旧对财报审慎性的拷问，其底层逻辑均指向兼并要道词——安全性。拉永劫刻维度看，大件破钞品的施行是口碑，而口碑的中枢着手正是安全性，既包括产物自身的安全，也包括企业缱绻的稳重。

其四，长城的本钱开支节律确显克制。外洋扩产与国内渠说念建设错峰鼓舞，现款流充裕，库存追念常态。即便 2025 年销售用度权贵增长，但从单车模子看，其用度基准线仍保抓相对闲适，未出现其他主机厂常见的用度失控欢娱。

换言之，长城料理层仍围绕产销规模这一中枢变量来匹配本钱插足，并未凭主不雅判断超前开销。魏建军赌性不彊，少许以当天之资源赌明日之可能。

因此咱们觉得，面前商场赐与长城的估值相对保守。长城财报中并未显露难以逾越的经久间隔。若假定外洋毛利率随规模化进度幽静建造，在偏中性乐不雅的预期下，重回 20% 毛利率水平并非猴年马月，对应估值约在 11x-12x 区间，相较行业平均 18x，仍存在一定重估空间。

纵不雅汽车产业发展史，企业解围旅途无非两条：或凭借极致规模实现成本碾压，或押注动力转型完成赛说念切换。

长城汽车采用的是我方最擅长的一条路——深耕细分赛说念，稳扎产物性量，提防于规模效应幽静破局。其底层逻辑与丰田的经久见识未达一间。短期看，长城照实未能充共享受本轮新动力爆发红利，股价与估值因而承压；但拉长周期看，汽车产业的竞争终将追念规模与安全的抽象较量。

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